FRD的研究室

真正的投資人很少被迫賣出持股，在大部份的投資期間他根本也不用管股價，唯有當股價符合他的投資利益時才需要關注。

因為持股股價不理性下跌而擔憂或不敢買進的人，等於把到手的一盤好棋給下壞了…

市場先生…

我什麼都讀：企業年報、10-K報表、10-Q報表、傳記、歷史書，每天還要讀五份報紙。在飛機上，我會閱讀椅背後的安全指南。閱讀是很重要的。這麼多年來，是閱讀讓我致富。(Warren Buffett)

• Investment

1. Intelligent Investor: The Classic Text on Value Investing by Benjamin Graham (1949年版 經典且精簡，巴菲特認為買下這本書是他一生中最好的投資)

應該是最後一篇文了，從6年前開始這個部落格，因此認識了一些先進，也體會了參與股東會、法說會的利弊，大致上我的投資哲學與理念都寫於此了(其他文章都刪了)，但如何控制情緒及理性看待事情，就要憑個人修習了。

如今達人眾多，如雨後春筍般出現，心想是該退出的時候了。

部落格仍會開放，但99%不會再寫了。

希望這幾年的文章有幫到一些人，或許受益最多的是我也說不定。

最後，

很多人在囤積物資，也有很多人大幅提高現金部位，什麼未來會轉好的言論已經沒人要聽了，大家的視野已經縮小到24小時內，看壞未來的人顯得聰明有理，保持樂觀的人被輕視嘲笑。如果世界停止轉動，放空賺到的錢又有何用，已經沒有人提供商業服務，沒有旅遊、沒有餐廳、沒有任何戶外活動，銀行帳戶的錢也沒有意義了。

在2008年金融風暴時，筆者買過的股票有些還持有到今天，事後人們說那是一生一次的買進機會，沒想到我們這一代何其有幸，抽到再來一次。

筆者在2008年學到幾件事：

1、如果股價已偏低，不要跟著別人恐慌賣出，除非你有資金需求。

2、你不知道底部在哪裡，也沒有人知道，但如果底部出現時你不在場內，你會錯過非常多利潤。

連假出遊，在高速公路上遇到塞車是家常便飯。大部份的人出門的時間接近、去的地方相同，特別是連導航上規劃的路線都一樣，長長的車龍說明了大家都在做同樣的事。我們依賴相同的資訊來源來安排行程，大家上班時上班，大家放假時放假，生活彷彿只是不斷的從一個箱子轉移到另一個箱子。

因為工作型態與大部份的人不一樣，所以我們家很少在連假時選擇國內旅遊，但難免有時親戚長輩臨時起意邀約一起出遊，我們也不好拒絕。有一次旅遊結束要從A地返回台北時，在國道X號要接國道Y號回台北的路上遇上大塞車，當時已是晚上6、7點，返家車潮同時堵在外側道上，走走停停，心裡開始同情起廣大社會棟樑們的假日旅遊品質，此時家人A開始滴沽了：「已經看得到101了，為什麼要排這條出口的路，直直開不就可以到家了嗎?」我心想：「年輕人終究是年輕人，太天真了，導航大神可不是這麼指示的。」不過也實在塞的有點煩，或許家人A是對的，雖然他沒有駕照…...索性就駛出車龍，切入內側道，揚長而去，好不痛快! 導航大神立刻發出警告(竟敢不聽話)「前方XXX公尺向右轉下交流道、前方XXX公尺向右轉下交流道…」，我們當然是充耳不聞，繼續朝向自以為是的101開去，過了一回兒四周圍的車輛數愈來愈少，標示開始出現一些很陌生的地名，頓時覺得十分可疑，莫非是走錯路了? 趕緊在下一個出口右轉下交流道，此時天已經全黑了，身邊也沒有半輛車，有種前途茫茫，該何去何從的感覺!

車順著彎路緩緩開下匝道，導航大神靜默著，冷眼旁觀我們的自做主張，想走自己的路，哪有那麼容易? 難道其他乖乖排隊的人都是笨蛋嗎? 要走不一樣的路就要付出代價，一定不會一帆風順的，肯定是會有焦慮不安甚至自我懷疑的情況發生，此時試著冷靜思考，觀察事物的變化，留意重要的資訊，多給自己一些時間，出路或許就在不遠處。我們繼續放慢車速，秉氣凝神的盯著前方，又過一會兒遠方浮現一面指示牌，靠近一看上方有個往台北的箭頭，突然原本沉睡的導航大神瞬間甦醒，扯開嗓門：「前方左轉上匝道、前方左轉上匝道」。

終於再度開上高速公路，路上車輛仍然好少，因為這條既不是國道X號也不是國道Y號，而是國道Z號，我們以時速100公里的速度飛快前進，10幾分鐘後就到家了，休息片刻後，友人來電說他們的車還塞在國道Y號上。

科技原本是為了便利大家的生活，但有時卻成為一種制約，平時走最短距離並沒有錯，但當有太多人同時要走同一條路時，結果就是大塞車。最熱門的路最多人走，最熱門的股票最多人搶，但對大家的財富成長有幫助嗎? 約翰坦伯頓曾說：「如果你的績效要比其他人好，你就不能買和其他人一樣的東西。如果你的表現要勝人一籌，你必須做一些跟其他證券分析師不同的事。」

最近國際與社會又有很多占據頭條的新聞報導出現，使得資本市場似乎也跟著開始不平靜，各種網路財經專家的"前瞻"看法紛紛出籠，近期事件再度成功扮演擾動人心的角色，試問自己，這些事件是否使公司內在價值大幅下修? 亦或者你擔憂的只是明天股價會不會跌?

理論上，股票價值是其未來現金流量的折現值，假設某家市值10億元的公司，其未來5年的現金流量每年約1億元，5年後以10億元賣出，折現率10%，則其內在價值約10億元，就算近期事件使其第一年的現金流量衰退20%，其價值也僅下修至約9.82億元，減少1.8%，股價下跌10%以上合理嗎? 若事件愈演愈烈，連第二年的現金流量也跟著衰退20%，價值也仍有約9.65億，只減少3.5%，股價跌個20%以上合理嗎? 只要公司保有競爭優勢，一、二年事件過後依然可產生每年1億元的現金流量，價值並不會受到太大影響，股價大幅度下跌反而增加安全邊際，應該是買進的好機會，此外，說不定公司還伺機增加市佔率或賤價收購資產，價值不減反增。

另一方面，雖然升息會使價值下降，但幅度才是重點，升息1%，折現率11%，價值下修至約9.63億，減少3.7%，升息2%，折現率12%，價值下修至約9.28億，減少7.2%，不過評價往往都是相對的，在美國10年公債殖利率不到3%的情況下，10%的折現率其實已經很保守了，就算公債殖利率從3%上升到5%，也沒必要把折現率從10%增加為12%，除非你堅持一定要有7%的風險溢酬。

在股市裡沒有明確的因果關係，理論與實際經常存在差距，真實常被扭曲而預期並不總是反應事實。市場更像是生物系統，有各種交互作用發生，不論是在基因、蛋白質或是細胞之間，而且許多反應也會受到環境影響，而產生正回饋或負回饋，也就是說有時股價連續上漲/下跌的原因就是因為股價連續上漲/下跌，此外，金融圈對特定事件或產業的預期也會決定股價表現。

複雜系統內的交互作用千變萬化，要找出一個面面俱到的方法來解決是不太可能的，但有些人就是喜歡從"大"方向來進行投資活動，例如總體經濟，往往都是失敗的；從"小"處著手的價值投資人，長期成功的機率高，但短期可能績效不佳，也許是因為處於多頭市場後期、市場對個股的預期所形成的正負回饋、個人的偏見及其他各種心理誤判。

看錯一間公司，頂多就是認清事實，賣出持股，學到經驗，這樣的錯誤比較好改正，但如果投資組合是建構在對整體經濟的看法上，一旦看錯，你很難回頭，因為你被綁住了，比如空手的人在萬點之上是很兩難的，所以最近常聽到有人說萬點很難操作，但8千點時有比較好操作嗎? 試問股市什麼時候好操作了? 一個眾人皆醉但無人盡興的市場，沒有狂喜，別隨便看空。
以前筆者剛開始投資時，常常會留意股價創一年新低的公司，這被視為價值投資人的機會來了，但後來我開始留意股價創新高的公司，在這兩個極端位置，市場通常存在某種強烈的預期與偏見，而且還會自我強化，雖然不一定是對的，但一定值得研究看看，如果發現創新高是有道理的且股價還在合理範圍內，就可考慮納入投資組合，後續公司發展如果符合預期，股價的天花板彷彿不存在。

在與一些投資先進的交流中發現，較少人對大型股有興趣，討論都集中在中小型股上，可能大家的想法是：大型股已經有太多人追蹤，而中小型股較冷門，因此個人投資者在中小型股上較有優勢，較有機會在股價反應前先取得別人不知道的資訊，對價值型投資人而言，這些資訊可能存在於財報、管理階層、供應商等，但在現今這樣資訊便利的市場上，這種策略的效果還能像早期那麼好嗎?
在《Becoming Warren Buffett》這部紀錄片中，巴菲特坐在辦公室，手拿著一本在Amazon.com買的幾十年前的Moody手冊，回味起當年他一頁一頁翻閱著找出本益比只有一倍的投資對象，在當時的市場很少有人會這樣做，但巴菲特願意這樣努力尋找價值低估的股票，因此他取得了資訊上的優勢。找尋未被市場反應的資訊是許多投資人最汲汲盈盈的，但在現代的投資環境裡這也是最競爭的。拜許多投資前輩之賜，訪問公司、打探消息、電訪管理層、參與法說會等已不是法人的專利了，愈來愈多個人投資者也像基金經理人一樣勤於此道，大家都在做一樣的事情，因此一檔大型股可能有50個分析師在追蹤，但一檔中小型股卻可能有100個散戶投資人在研究，所以一般人從各種管道得到的資訊真的有那麼「獨特」於市場之內嗎? 更何況，現在許多小型股公司都會定期發佈新聞，內容也頗具參考性，公司能講的應該大都反應在股價上了，不能講的再追問公司也是枉然。
大型股與小型股的資訊落差減少，個人投資者在小型股的資訊優勢也變小了，但大部位資金卻集中往大型股移動，在心理上覺得有優勢的部位，抵不過資金潮的大浪，就如科老所言，資金變了，最後心理也變了。要創造顯著的績效差異，在與基本面無關的大幅下跌中機會較大。
當你愈專注在建立資訊優勢時，無形中你會像法人一樣更關注在短期的訊息，法說會如果透露本季獲利創新高，隔天就會有一堆人想趁資訊未公告前大買，買盤自我實現了預言，但股價漲了一些後卻漲不上去，因為還有人知道下一季的獲利沒那麼好，這樣下去難道我們還要再想辦法取得下下季的資訊才能勝過別人嗎? 就算如此，這樣的資訊對於投資人要了解公司的價值或長期競爭力並沒有什麼幫助，因為很快就過期了。
過度鑽研某家公司也容易產生知識錯覺，你得到許多資訊，感覺頭腦變好了，考試常考100分，那是在學校，在現實生活中不見得有標準答案，有研究指出，提供更多資訊給受測者，只會增加他們的信心，卻不會提高他們判斷事情的正確性。據說查理蒙格在與一些避險基金經理人吃飯時提出一個要求，請他們把最看好的一檔股票寫下來交給他，然後查理說這個投資組合跑輸大盤的機率很大，過了一年後檢視績效，這些股票果然表現不佳，為什麼呢? 因為這些經理人最看好的股票只不過是他們花最多時間研究與追蹤的公司，雖然他們很有自信，但對整個市場而言，這些股票並不是最值得買的。

巴菲特曾受邀到哥倫比亞大學教授Bruce Greenwald的課堂上發表演講，有人對巴菲特提出一個問題：「你的秘訣是什麼?」巴菲特拿出一疊文件說：「一星期500頁的閱讀」「每個人都做的到，這就像複利增加你的知識一樣，但很少人會去做。」

那疊文件是什麼? 主要是公司年報、投資會議紀錄及一些檔案，都是公開資訊。假設一星期工作5天，也就是每天要讀100頁，一天工作8小時，每小時12.5頁，這還不包括書本、報紙及思考，投資人你還在滑手機嗎? 就台股而言，公開資訊觀測站可下載年報電子檔(不過筆者偏好紙本…)，以裕融為例(剛好有紙本)，其104年度的年報共有223頁，如果我們是第一次接觸此公司，你不需要卯起來從頭讀到尾，先看重點再決定是否深入研究。

• 致股東報告書：2頁。(大部份公司在這裡會概括描述去年的營運表現及未來展望，有的公司會談到景氣、經濟，看看就好…，也有的公司會把表現不佳歸究於大環境不好…)                               

長期持有一檔股票有沒有可能給你100倍的報酬?

如果該股票的年複合報酬率"只有"14%，那你至少要持有35年才能增值100倍；但如果年複合報酬率提高到26%，則"只要"持有20年就可以達成目標。不論各種利多利空，按兵不動20年，有多少人能辦得到? 巴菲特的波克夏(BRK)從1965年開始算起，只花了19年即增值100倍，若某人在1965年投資BRK 10萬元且繼續持有至2015年，股票會增值18000倍，也就是10萬元會變成18億，難怪愛因斯坦會說：「複利，是世界第八大奇蹟。」

巴菲特在致合夥人信中曾提到「複利的喜悅」，他舉了三個例子：

投資(以下專指股票)是不是一種工作? 能否作為一門職業? 相信大部份人的答案是偏向否的。什麼是工作? 劍橋詞典是這麼定義的："an activity that a person uses physical or mental effort to do, usually for money"，也就是說「工作」是指"透過腦力、勞力以換取收益的活動"，investing(投資)的本義與investigation相關，有調查的意思，那調查的目的是什麼? 為了報酬，不論是直接或間接，現在或未來，如此看來投資應當可視為工作。
那為什麼沒有一門職業稱為投資? 至少在國內是如此。是因為風險高嗎? 職業運動員的風險也不低；是因為收入不穩定嗎? 很多生意人、農人的收入也不穩定。所以應該是有一方的定義不清，何謂「職業」? 什麼是「投資」? 再把字典翻開，「職業」指的是"人們獲取金錢的日常工作" (the regular work that a person does to earn money)，很明確，那投資呢? 根據《證券分析》："一項投資行為是經由透徹分析而進行的資金配置活動，該行為允諾本金的安全與令人滿意的報酬"，但很多人只把買股票這個動作等於投資，既然下單買賣這麼簡單，怎麼能稱投資為工作呢? 再者，把股市當作賭場，只是一種娛樂消遣，大部份人因此都虧錢。如果社會風氣是這樣，自然而然投資也會被污名化。
有時候在雜誌上會看到「全職」或「專職」投資人的介紹，為何要特別強調「全職」? 你有聽過全職醫生、全職教授、全職作家、全職音樂家…? 為何投資人要有這樣的特別待遇? 也有某些文章，把投資與工作分開來看，作者認為只要你採取長期投資，就不需要當「全職」投資人，反過來說，難道全職只是為了看盤、操盤、短線買賣嗎? (其實全職或兼職根本不是重點)難道所謂的存股只要每季看看財報，電腦自動篩選就好了，投資真的有這麼簡單嗎?
巴菲特說他主要的工作內容是閱讀，他每天花很多時間在了解現有的公司及潛在的投資機會，不論是透過年報或報章雜誌，交易是整個投資工作中相對不重要，也佔最少時間的一環，還記得當年收購喜思糖果時，差點因為堅持價格，買賣雙方差距五百萬美金而沒買到，好在賣方最終同意二千五百萬美金成交，這筆交易為波克夏創造了32%的年複合報酬率(1972年~1999年)，但其實就算當初以五千萬美金買下喜思，也有21%的年複合報酬率，因此投資工作最重要的部份絕對不是下單買賣而已。
常有人把某人的成功歸因於天份，但事實上成功的背後需要很多的努力，大家都了解這個道理，但不知為何，人們總是傾向忘記努力的重要，這種情形在投資的世界中更是明顯，只要跟周遭的人談過，你就會發現許多人都不把投資視為一種可學習的技門。人們常說「我沒巴菲特那麼天才，所以不如告訴我明牌…」，「我的股運不好，所以我操作外匯、期貨」，意思是說這些人知道自己無法成為巴菲特，但卻覺得自己可以變成索羅斯…